Carmignac Portfolio Long-Short European Equities: Carta do gestor do Fundo

De um modo geral, tivemos um bom terceiro trimestre, tendo o fundo valorizado +1,42%, (líquidos de comissões), enquanto o Eurostoxx 50 desvalorizou -5,10%. Como se pode verificar no quadro seguinte, enquanto a nossa carteira «Core Long» gerou um desempenho positivo, impulsionado pelas nossas grandes convicções na Alcon, na Prada e na Microsoft, as nossas posições curtas «Alpha Shorts» sofreram com a recuperação do mercado impulsionada pelo Beta e pelo Mometum do mercado.

Performance attribution YTD

• Posiçoes longas core: +1,29
• Posiçoes longas de trading: -0,05
• Valor relativo/situações especiais: +0,17
• Posiçoes curtas/alpha: -0,94
• Hedging: -1,60

Neste trimestre, a nossa taxa de acerto ("hit rate") voltou a subir para as seis dezenas. Os três trimestres anteriores foram frustrantes para nós, uma vez que a nossa taxa de acerto, historicamente muito elevada, desceu significativamente abaixo do que alcançámos nos últimos anos.

Atribuímos este período de fraco desempenho ao efeito retardado da pandemia, que dessincronizou o ciclo económico normal e teve impactos significativos nos resutados líquidos, nos fluxos de caixa e no poder de fixação de preços das empresas. A escassez artificial da oferta de muitos bens e serviços, que foi desencadeada pelas disrupções nas cadeias de abastecimento, pela procura latente e pela alteração dos padrões de encomendas, resultou em atrasos significativos e num poder de fixação de preços temporário para muitas indústrias de produtos estandardizados. Estas disrupções e os seus impactos na situação financeira das empresas prolongaram-se mais do que tínhamos previsto e o desfasamento entre os principais indicadores e os dados económicos concretos tornou a previsão de resultados líquidos particularmente desafiante.

Enquanto as posições curtas continuaram a ser pressionadas, beneficiando de perturbações mais duradouras do que tínhamos previsto, tivemos dificuldade em abraçar em termos fundamentais a recuperação de muitas posições longas, dado que considerámos que muitos dos fatores que conduziram à subida das ações se baseavam em acontecimentos passados ou estavam mal posicionados.

Durante o terceiro trimestre, começámos a assistir a uma normalização das tendências descritas, com a diminuição das novas encomendas, a redução das encomendas em atraso e a inversão da tendência dos preços, enquanto os volumes se mantiveram fracos, devido a uma combinação da fraca procura final e da redução dos inventários. Embora a recessão prevista no ano passado não se tenha concretizado e o mercado tenha atingido o seu valor mais baixo em outubro de 2022, mantêm-se muitos dos fatores que, nessa altura, levaram à antecipação de uma recessão.

Começando pelo choque das taxas de juro, após uma recuperação temporária das obrigações, as yields de longo prazo em ambos os lados do Atlântico subiram face a outubro. Embora as pessoas estivessem preocupadas com o enorme défice orçamental dos EUA, que tem de ser financiado, combinado com a falta de procura por parte dos maiores compradores de títulos do Tesouro dos EUA, nomeadamente a Fed, o Japão e a China, o défice inicial foi financiado através da redução das despesas da Conta Geral do Tesouro. Em seguida, a Conta Geral do Tesouro foi reforçada sobretudo através de emissões de títulos do Tesouro de curto prazo que foram absorvidas por fundos do mercado monetário que registaram entradas de capital consideráveis e abandonaram o mecanismo de recompra. Embora tal tenha atrasado o problema, não o resolveu. Apesar de a inflação ter descido significativamente nos últimos 12 meses, a enorme quantidade de oferta de mais longo prazo que está a chegar agora ao mercado no quarto trimestre e no próximo ano, depara-se com uma procura limitada que juntamente com uma economia norte-americana ainda forte, está a conduzir a yields mais elevadas. As yields mais elevadas, impulsionadas principalmente por prémios de prazo mais elevados/taxas reais mais elevadas e não por expectativas de inflação, estão a conduzir a uma alternativa muito atrativa às ações (além do numerário) e a reduzir os prémios de risco das ações para mínimos de várias décadas, fazendo com que as ações pareçam relativamente pouco atrativas em comparação com as obrigações e o numerário.

A compressão múltipla intuitiva para o mercado mais alargado começa agora a fazer-se sentir. Embora as taxas de juro não tenham tido um impacto significativo nas empresas ou nos consumidores devido às maturidades mais longas da sua dívida, o facto de as taxas permanecerem mais elevadas durante mais tempo não só conduz a uma compressão dos múltiplos, como também a uma reavaliação das despesas com juros a médio prazo e, consequentemente, dos resultados líquidos.

A reação dos consumidores foi a outra surpresa decorrente do choque da inflação e das taxas de juro de 2022. Ainda que o mercado tenha antecipado um grande aperto e pressão sobre o consumo, os consumidores mostraram-se mais resistentes do que previsto. Na última década, a maior parte dos consumidores aproveitou as baixas taxas de juro para refinanciar a sua dívida para um prazo mais alargado e com taxa fixa, tornando-os menos sensíveis a taxas de juro mais elevadas a curto prazo. Por outro lado, beneficiaram de uma poupança excedentária elevada realizada durante a pandemia, que os ajudou a manter o consumo. Por último, os elevados atrasos registados em todos os setores, desde a habitação aos bens de equipamento, juntamente com uma enorme recuperação da procura de serviços, resultaram num mercado de trabalho muito restrito, no crescimento dos salários e num sentimento de segurança no emprego. Após 12 meses, a maior parte destas poupanças excedentárias foi gasta e o reembolso dos empréstimos de estudantes está a ser retomado. Embora o desemprego continue a registar mínimos históricos e o mercado de trabalho continue bastante forte, este indicador é desfasado. Começámos a observar sinais de vulnerabilidade dos consumidores sob a forma um volume fraco dos bens essenciais e de uma normalização da procura de bens de luxo, tendo a procura de serviços começado também a mostrar-se mais fraca. Por conseguinte, o consumo ainda se encontra em boa forma, mas não esperamos um forte aumento do mesmo.

Por último, como referido anteriormente, as empresas beneficiaram significativamente da escassez da oferta e do ambiente inflacionista desde a pandemia. Apesar de os indicadores prospetivos, como os Índices de Gestores de Compras preverem perspetivas negativas para as encomendas, as vendas e os resultados líquidos do ano passado, os atrasos elevados e os aumentos significativos dos preços conduziram a um aumento das receitas das vendas e das margens.

Como é de esperar, tudo o que é bom acaba. Se há setor que nos pode dar uma ideia do ambiente real da procura e servir de indicador avançado, é o dos produtos químicos. Devido à ausência de um atraso e de problemas na cadeia de abastecimento, os volumes no setor mantêm-se miseráveis desde há quase um ano, resultante de uma combinação de procura final fraca, redução dos inventários e normalização da fixação de preços, o que levou a uma quantidade de avisos sobre os resultados líquidos do setor. São vários os setores cíclicos que começam a observar padrões semelhantes, à medida que a oferta começa a regressar, precisamente numa altura em que a procura sofre um duplo revés de fraca procura final e de redução dos inventários, juntamente com a inversão da fixação de preços. Esta situação conduzirá a um enfraquecimento das vendas, das margens e da rendibilidade, que geralmente é seguido de despedimentos e, por conseguinte, do risco de desemprego e de um consumo mais fraco.

Por último, lamentavelmente, a situação geopolítica não melhorou. Embora se tenha evitado uma crise energética europeia resultante da guerra entre a Rússia e a Ucrânia, sobretudo devido ao tempo quente fora de época que permitiu à Europa preencher as suas reservas de gás (a preços de pico), a Europa não resolveu estruturalmente o seu problema energético e a consequente competitividade da sua indústria transformadora. Além disso, os infelizes desenvolvimentos no Médio Oriente têm o potencial de criar mais uma crise energética se a guerra se estender a toda a região, e um choque adequado do preço do petróleo poderá desencadear uma recessão.
Uma escalada entre a China e Taiwan não é um "se", mas um "quando", cuja calendarização é difícil de prever. Dito isto, não seria completamente irrealista que a China avançasse para Taiwan, enquanto os EUA já estão a lutar e a financiar duas guerras e ainda não se mostram preparados para defender Taiwan, uma vez que o seu cenário de base é que uma invasão não ocorra antes de 2027.

De um modo geral, o ambiente permanece muito volátil e, embora existam muitos fatores móveis, sentimo-nos mais confortáveis, uma vez que as cadeias de abastecimento e a situação financeira das empresas começaram a normalizar-se no rescaldo da pandemia. Embora estejamos cientes do ambiente macroeconómico, centramo-nos em casos de investimento específicos em empresas e estamos entusiasmados com as oportunidades que antevemos.

Desejamos-lhe um excelente outono!

A Equipa European Long/Short Equity