Carmignac P. Flexible Bond: Carta dos Gestores do Fundo

No segundo trimestre de 2024, o Carmignac Portfolio Flexible Bond registou um desempenho líquido de +0,92%, enquanto o seu indicador¹ de referência observou uma descida de -0,81%.

No segundo trimestre, as atenções voltaram-se sobretudo para o risco político, na sequência de uma sucessão de eleições que levaram a uma recuperação da volatilidade nos países emergentes (Índia, México) e desenvolvidos (zona euro e Reino Unido). Nos Estados Unidos, a tendência parece finalmente apontar para uma normalização da atividade, conforme evidenciado pelos dados relativos ao emprego (com uma taxa de desemprego que converge para os 4%) e pelos dados de consumo (com estatísticas de venda a retalho consideravelmente inferiores às expectativas). Porém, a Reserva Federal americana insistiu na necessidade de prosseguir o combate à inflação. Embora se tenham verificado alguns progressos na frente da inflação global, com uma estabilização da inflação global num nível ligeiramente superior ao objetivo (+2,6% num ano para o índice PCE), determinadas componentes da inflação dos serviços continuaram a ser motivo de preocupação devido à falta de moderação. Na zona euro, a orientação económica foi igualmente positiva, com a melhoria dos principais indicadores, tanto na componente dos serviços como da indústria transformadora. Tal foi confirmado pela publicação de um crescimento tépido do PIB de +0.3% no primeiro trimestre, o que representa uma recuperação após uma passagem para território negativo no trimestre anterior. No entanto, este novo vigor económico impulsionou a inflação, tendo a mesma interrompido a sua tendência de decréscimo no Velho Continente, com o indicador IPC a acelerar para +2,6% num ano. Esta melhoria da atividade não impediu o BCE de proceder a um primeiro corte na sua taxa de juro diretora em -25pb, seguindo o exemplo do Banco Nacional da Suíça e do seu homólogo sueco. Em contrapartida, a polarização do espetro político agravou-se durante as eleições europeias de junho, afetando alguns países em particular, como a França. A subida ao poder de partidos políticos que apresentam programas dispendiosos agravou a desconfiança dos investidores em relação às operações francesas, resultando num aumento do diferencial de retorno OAT-Bund superior ao limiar de 80pb, ao mesmo tempo que as margens de crédito aumentaram em +22pb durante o período de observação.

À semelhança do trimestre anterior, a nossa estratégia apresentou um desempenho significativamente superior em termos absolutos e relativos, numa conjuntura pouco favorável aos ativos de taxa fixa. O carry foi o que mais contribuiu para o desempenho através da nossa seleção de títulos nos segmentos do elevado rendimento, da dívida financeira subordinada e do crédito estruturado. Além de uma seleção de emitentes de crédito apropriada, a nossa proteção tática no índice de crédito integrada na carteira também teve um contributo positivo para o desempenho, graças à dinâmica de aversão ao risco. Contudo, numa conjuntura de subida contínua das taxas de juro em ambos os lados do Atlântico, a nossa baixa sensibilidade permitiu mitigar o impacto negativo do aumento das taxas de juro. De igual modo, a nossa visão sobre a inclinação da curva de rendimentos foi um dos principais fatores que contribuiu para o desempenho relativo do fundo, dado que as taxas de juro de curto prazo europeias e norte-americanas superaram o desempenho das maturidades mais longas. Efetuámos uma série de ajustamentos durante o trimestre, sobretudo a nível da dívida soberana, onde reduzimos a nossa posição curta nas taxas soberanas japonesas ao mesmo tempo que assumimos novas posições na dívida soberana brasileira e mexicana.

O atual ambiente de taxas de juro elevadas imposto pelos principais bancos centrais continua a entrar em conflito com a generosidade fiscal proporcionada pelos governos, com os Estados Unidos na vanguarda. Embora o crescimento se tenha revelado resiliente até à data, parece ilusório esperar que a zona americana continue a progredir indefinidamente a um ritmo duas vezes superior ao seu potencial. Apesar de a perspetiva de uma recessão permanecer incerta, tendo em conta o nível de atividade do outro lado do Atlântico, não devem ser excluídos futuros sinais de abrandamento do mercado de trabalho e do consumo. Enquanto esta constatação argumenta a favor de um aumento progressivo da sensibilidade às taxas de juro da nossa carteira, nesta fase, parece difícil implementar uma convicção direcional significativa, dada a estagnação da inflação que se verifica atualmente. Em contrapartida, continuamos a reforçar a nossa visão sobre a inclinação da curva de rendimentos, dado que as taxas de juro de curto prazo deverão apresentar um desempenho superior em termos relativos num cenário de inflação mais elevada. Em complemento desta visão, mantemos uma exposição considerável às estratégias indexadas à inflação, onde verificamos um desfasamento entre as expectativas demasiado otimistas do mercado e a conjuntura macroeconómica e geopolítica atual. Por último, acreditamos que o crédito deverá continuar a ser uma verdadeira mais-valia, em virtude da força das diversas economias, o que nos permite implementar uma estratégia de carry nas nossas carteiras. A nossa seleção de emitentes de crédito faz-se acompanhar de uma gestão tática do risco de crédito a curto prazo, no sentido de reduzir as incertezas macro e microeconómicas que possam afetar o nível atual das margens de crédito.