Carmignac Portfolio Sécurité: Carta dos Gestores do Fundo

No terceiro trimestre de 2023, o Carmignac Portfolio Sécurité valorizou +0,57%, em comparação com o seu indicador de referência¹, que valorizou +0,56%.

As yields das obrigações europeias em todas as maturidades – de 1 dia a 30 anos – voltaram a subir no terceiro trimestre, com a notável exceção da yield alemã a 2 anos. A curva de taxas de juro aplanou-se no segmento entre a overnight e a taxa a 2 anos, acentuando-se consideravelmente nas maturidades mais longas. Até agora, a produção económica tem resistido à forte subida das taxas de juro. Embora a resiliência económica não sugira uma imunidade total ao aumento dos custos dos empréstimos, é evidente que muitos indicadores são hoje menos preocupantes do que há um ano:

• Os preços da energia e, em especial, do gás são muito mais baixos do que em 2022, e as reservas parecem ser elevadas o suficiente para aguentar o próximo inverno;
• Os preços dos alimentos deixaram de ser motivo de preocupação;
• Os entraves estão a ser gradualmente eliminados das cadeias de abastecimento;
• Consequentemente, a desinflação parece estar bem encaminhada, o que indica que a restritividade da política monetária está a resultar.

Tal sugere que, após as duas subidas de taxas de juro do BCE no terceiro trimestre, o segmento de curto prazo da curva de taxas de juro deverá estabilizar.

Contudo, há ainda um longo caminho a percorrer até que a inflação desça para o objetivo dos bancos centrais de 2%. Acresce que o ritmo robusto do crescimento do PIB não está a ajudar. Por um lado, o mercado de trabalho continua em alta, não só nos Estados Unidos, como também – o que talvez seja mais surpreendente – na Europa. Por outro lado, as famílias continuam a dispor de um grande volume de poupanças excedentárias, o que alimenta a procura de bens e serviços. Mais problemático é o facto de o abrandamento da inflação, há muito esperado, começar a impulsionar os rendimentos reais das famílias, apoiando deste modo o crescimento do PIB. Os cortes das taxas de juro que justificariam uma curva altamente invertida tornaram-se, por conseguinte, menos certos e menos urgentes, e o nível elevado das yields de longo prazo reflete o facto de que, provavelmente, os bancos centrais manterão as suas taxas diretoras "elevadas durante mais tempo" (por oposição ao mantra "mais elevadas durante mais tempo" ouvido nos trimestres anteriores). Analisando a curva de taxas de juro alemã, a taxa do papel comercial a 10 anos subiu 44 pontos base no terceiro trimestre, enquanto a do papel comercial a 2 anos se manteve estável.

Outros segmentos do mercado do rendimento fixo foram afetados, no terceiro trimestre, não tanto pelos receios de uma recessão, mas pelas subidas das taxas dos bancos centrais (e, por conseguinte, pelo crescimento económico resiliente). As taxas mais elevadas aumentaram, em particular, os spreads de crédito das obrigações soberanas não core. Desde meados de agosto que os spreads italianos em relação aos alemães têm vindo a aumentar. Tal deve-se, em parte, ao facto de terem partido de uma base particularmente estreita, mas também a erros de comunicação do Governo italiano (como o imposto sobre ganhos excecionais dos bancos), ao elevado défice fiscal italiano e à subida generalizada das taxas de juro. Tal sucede apesar do facto de os aforradores italianos apreciarem, em geral, as obrigações de dívida pública – a emissão da nova linha de obrigações BTP Valore, em junho, angariou mais de 18 mil milhões de euros junto dos pequenos investidores. O spread das obrigações italianas a 10 anos terminou o trimestre em cerca de 200 pb.

No crédito às empresas, este ano não se verificou o típico "summer carry trade" ("o carry trade de verão"). O spread das obrigações de elevado rendimento oscilou entre 387 pb e 443 pb no terceiro trimestre e fechou em cerca de 427 pb (medido pelo índice iTraxx Crossover).

O nosso retorno no terceiro trimestre foi impulsionado principalmente pelas nossas estratégias de carry, juntamente com uma yield-to-maturity média de cerca de 5% – o valor mais elevado registado desde a crise da dívida soberana. As estratégias de carry devem permanecer o nosso principal fator de desempenho nos próximos meses. Dito isto, em setembro a nossa carteira foi afetada pela subida das yields de longo prazo e, em menor medida, pelo aumento dos spreads das obrigações soberanas italianas.

A nossa duração modificada manteve-se praticamente inalterada no terceiro trimestre, situando-se num intervalo de 3,0-3,2. Contudo, os componentes desta duração alteraram-se substancialmente.

• Uma vez que os investidores já tinham calculado o preço de uma taxa terminal de 4%, concentrámos a nossa carteira em maturidades inferiores a 5 anos, sobretudo no segmento de 0 a 3,5 anos. Vendemos ou cobrimos as nossas participações de longo prazo e substituímo-las por títulos de curto prazo.
• Num movimento mais marginal, transferimos alguns ativos dos Bunds alemães para soberanos não centrais, uma vez que estes últimos parecem bem protegidos no segmento de curto prazo, considerando o atual nível de yields e spreads.
• A nossa carteira de crédito às empresas, que representa cerca de um terço da nossa exposição às taxas de juro, manteve-se praticamente inalterada no trimestre e continua a centrar-se sobretudo na dívida de curto prazo. O setor financeiro, o setor da energia e as CLO continuam a ser as nossas três maiores convicções neste segmento de mercado.
• Aumentámos a alocação em instrumentos do mercado monetário para quase 25% da nossa carteira. Oferecem a baixa volatilidade e as taxas de juro absolutas atrativas que são uma caraterística fundamental da Carmignac Portfolio Sécurité.

Acreditamos que, nos próximos meses, as estratégias de carry continuarão a ser o nosso principal fator de desempenho e que a restritividade dos bancos centrais atingiu o seu auge, o que significa que não deveremos ser afetados por subidas adicionais das taxas (como sucedeu nos 18 meses anteriores). A nossa yield-to-maturity no final de setembro era de 5,4% e a nossa carteira tinha uma notação média de A-.