Carmignac Portfolio Patrimoine: Carta dos Gestores do Fundo

Durante este período, o Carmignac Portfolio Patrimoine registou um desempenho positivo de +3,75% (classe A EUR), um valor ligeiramente inferior ao do seu indicador de desempenho (+4,19%). O fundo terminou o ano com um desempenho positivo de +2,20%, em comparação com +7,73% relativamente ao seu indicador de referência¹.

O ano de 2023 terminou com uma nota semelhante à do início do ano, impulsionado por um cenário de conto de fadas que viu os mercados de ações e de rendimento fixo subirem acentuadamente. De facto, o cocktail de dados do consumidor e do emprego mais fracos do que o esperado nos EUA, combinado com um abrandamento da inflação mais forte do que o previsto, ajudou a desencadear uma maior apetência pelo risco entre os investidores no último trimestre. Este facto refletiu-se igualmente nas comunicações dos bancos centrais, que não se limitaram a anunciar uma pausa definitiva nos seus ciclos de subida das taxas, tendo evocado a perspetiva de uma redução das taxas para o próximo ano, no caso da Reserva Federal dos EUA. No que respeita às obrigações, as taxas de rendibilidade longas caíram consideravelmente, com a taxa de rendibilidade alemã a 10 anos a descer -85pb para 2% e a taxa de rendibilidade americana a 10 anos a descer -70pb para 3,88%, beneficiando das expectativas de flexibilização da política monetária em 2024. Uma observação semelhante pode ser feita em relação aos spreads de crédito, que diminuíram -118pb no índice Xover durante o período de observação, regressando a um nível de avaliação anterior ao início da guerra entre a Rússia e a Ucrânia, defendendo assim uma forma de vigilância apesar de um carry ainda atrativo. A tendência é semelhante para as ações, que viram as suas avaliações aumentarem substancialmente durante o trimestre, como no caso das ações americanas, que estão agora a pagar, em média, x19,6 dos resultados líquidos esperados. Embora esta recuperação do mercado há muito esperada ocorra mais de um ano após o pico da inflação, o desempenho histórico dos últimos dois meses deve ser confrontado com a complexidade do ambiente atual. Com efeito, a situação geopolítica deteriorou-se consideravelmente com o aumento das tensões no Médio Oriente, os défices crescentes terão de ser financiados e a componente cíclica da inflação permanece elevada. Ao mesmo tempo, a China continuou a afundar-se numa espiral deflacionista, enfraquecendo as perspetivas de crescimento da economia mundial, numa altura em que o consumidor norte-americano começa a dar sinais de abrandamento. Por último, embora a inflação tenha diminuído nos dois lados do Atlântico, este abrandamento deveu-se mais às componentes mais voláteis, como a energia, que beneficiou de efeitos de base favoráveis. O caminho a percorrer para que a inflação subjacente regresse ao objetivo dos bancos centrais será provavelmente muito mais longo, e potencialmente mais doloroso, do que o mercado está a considerar.

Ao longo do ano, o fundo registou um desempenho absoluto positivo, beneficiando do seu motor de ações e da exposição a ativos de crédito, nomeadamente dívida subordinada financeira e crédito estruturado. Por outro lado, o desempenho relativo diminuiu devido à contribuição negativa das nossas estratégias de cobertura, em especial no que respeita às ações no primeiro trimestre. Mais concretamente, durante o último trimestre (e a tomada de posse da nova equipa de gestão), o fundo aproveitou plenamente a flexibilidade do seu mandato para atenuar a recessão do mercado durante o mês de outubro, e depois para captar a forte recuperação dos últimos dois meses do ano, resultando num desempenho significativamente positivo. De facto, a nossa exposição líquida a ações foi gerida de forma dinâmica, oscilando entre 17% no início do período e 42% no final. Na carteira de ações, começámos a dessensibilizar a carteira das ações mais procuradas que impulsionaram o desempenho do mercado de ações em 2023, a favor de setores defensivos, tais como setores dos cuidados de saúde e dos produtos de base, por um lado, e de ativos de elevado potencial, como os mercados emergentes, por outro. A gestão das taxas de juro e das divisas não ficou aquém das expectativas, com a realização de ganhos recorrentes sobre as taxas de base durante o período de observação, o que resultou numa redução da sensibilidade da carteira às taxas de juro de 3,3 para 1,3. A nossa exposição ao dólar foi igualmente reduzida de 33% para 21,5%, em benefício de temas de divisas ligados aos países produtores de matérias-primas e ao iene japonês, cuja economia está a sair de um longo período de deflação e cuja reserva de desempenho permanece intacta. Aproximamo-nos do início do ano com um posicionamento ponderado em termos de risco de taxa de juro e de risco acionista. Com efeito, embora a correlação positiva entre os preços das ações e das obrigações tenha sido favorável nos últimos meses, as expectativas parecem particularmente otimistas no que concerne à desinflação, bem como em termos de futuros cortes nas taxas e de expectativas dos resultados líquidos das empresas. A principal vulnerabilidade reside na contradição entre um ciclo agressivo de corte das taxas de juro nos EUA nesta primavera e uma trajetória de crescimento económico benigna.

Depois de um final de ano particularmente favorável para os mercados de ações e de rendimento fixo, a direção futura dos mercados suscita questões. Embora a inflação tenha descido acentuadamente nos últimos meses, aproximando-se do objetivo dos bancos centrais, continua a ser pressionada por tendências seculares (conflitos militares, envelhecimento da população, transição energética, deslocalização das cadeias de produção) e cíclicas (a economia dos EUA está a resistir bem ao choque das taxas de juro). A primeira parte do ano será provavelmente caracterizada pela possibilidade de a economia dos EUA não aterrar, enquanto a economia europeia oscila entre a estagnação e a recessão e a China continua a mostrar sinais de abrandamento, tanto a nível económico como político. A curto prazo, estas incertezas favorecem uma gestão ativa, combinando a exposição a ativos de crédito para beneficiar do carry (mais de 5% no fundo) e a proteção tática para evitar qualquer aumento dos spreads de crédito na sequência da forte contração das valorizações dos índices. Mantemos igualmente posições longas sobre as taxas reais e as taxas de inflação implícitas, a fim de proteger o fundo em caso de surpresas desagradáveis em termos de expectativas desinflacionistas. Acreditamos que o mercado já assimilou o potencial de flexibilização das taxas por parte dos bancos centrais em 2024, o que nos impulsiona a realizar ganhos e a adotar uma abordagem de gestão ativa da duração, particularmente no que se refere às taxas longas, que deverão provavelmente sofrer com os elevados volumes de emissão. No que se refere às ações, este mesmo cenário defende ainda a manutenção de uma gestão ativa da exposição líquida, como fizemos no quarto trimestre. Embora grande parte das boas notícias já tenha sido incorporada nos preços, certos catalisadores (queda das taxas de juro reais, generosidade fiscal, recuperação da produtividade, etc.) poderão surgir no futuro para apoiar os principais índices. Acreditamos que chegou o momento de diversificar as exposições setoriais e geográficas, após a forte recuperação concentrada num número limitado de emitentes em 2023. Por conseguinte, aumentámos gradualmente a nossa exposição a ações de ouro, minas e energia e reorganizámos a nossa exposição geográfica, realizando ganhos nos índices de ações dos EUA a favor dos mercados de ações emergentes. Por último, os próximos cortes das taxas de juro pela Reserva Federal e o aumento do risco político nos Estados Unidos deverão conduzir a uma depreciação do dólar norte-americano, o que favorece a manutenção de uma diversificação da nossa exposição cambial através do euro, do iene japonês e das moedas dos países produtores de matérias-primas (Austrália, México, Brasil).