Carmignac Patrimoine: Carta dos Gestores do Fundo

O Carmignac Patrimoine A EUR Acc registou uma performance de +7,06% em 2024 vs +11,44% do seu indicador de referência.

Em 2024, a trajetória económica dos Estados Unidos divergiu acentuadamente de outras grandes regiões mundiais. Apesar da apreensão de meados do ano, o excepcionalismo económico americano persistiu, desafiando as expectativas. Em forte contraste, a dinâmica económica europeia deteriorou-se substancialmente ao longo do ano. Esta divisão transatlântica foi ainda mais exacerbada pela agitação política em França e na Alemanha. No primeiro semestre de 2024, observou-se uma desinflação generalizada, o que levou os bancos centrais a sentirem-se suficientemente confiantes no verão para começarem a normalizar a política monetária. No entanto, a “última milha” o revelou-se mais difícil do que os mercados previram e, fora da Europa, os investidores reduziram as suas esperanças de cortes nas taxas. Entretanto, na Ásia, a atividade económica da China manteve-se moderada, caracterizada pelo declínio dos valores imobiliários e pelo fraco sentimento dos consumidores.

2024 foi um ano excecional para os mercados financeiros, marcado por um forte desempenho em várias classes de ativos. O mercado acionista dos EUA registou retornos robustos, com os principais índices a atingirem novos máximos históricos. Três fatores fundamentais impulsionaram os retornos do mercado: fortes lucros das empresas, flexibilização da política monetária e entusiasmo em relação à inteligência artificial (IA) no primeiro semestre e antecipação de Trump 2.0 no segundo semestre. O fervor da IA e outras inovações tecnológicas levaram a uma concentração significativa dos ganhos de mercado em algumas empresas tecnológicas de grande capitalização, aumentando os seus múltiplos de avaliação. As ações europeias ficaram para trás devido à instabilidade política, à fraqueza económica e à exposição limitada à IA, apresentando um desempenho inferior num ano de fortes retornos globais das ações. As ações dos mercados emergentes, impulsionadas por uma recuperação tardia das ações chinesas e pelos bons resultados da Índia e de Taiwan, também tiveram um desempenho inferior ao das suas congéneres norte-americanas.

O mercado de rendimento fixo registou uma volatilidade significativa e apresentou resultados mistos, contrariando as expectativas iniciais de um ano forte, impulsionado pelos cortes previstos nas taxas de juro. As obrigações do Tesouro europeu tiveram um desempenho superior ao dos títulos do Tesouro dos EUA, uma vez que as perspectivas económicas mais fracas se traduziram numa maior confiança na trajetória descendente das taxas de juro. O excepcionalismo americano também foi evidente nos mercados cambiais, onde o dólar teve um desempenho superior por uma larga margem. O forte desempenho dos ativos de risco foi transferido para os mercados de rendimento fixo, com as obrigações High Yield a emergirem como o sector com melhor desempenho. Os produtos de base também registaram um aumento do interesse dos investidores.

O desempenho do fundo ao longo do ano pode ser claramente categorizado em duas fases. Na primeira metade do ano, as nossas perspectivas macroeconómicas eram notoriamente optimistas, em particular no que diz respeito à economia dos EUA. Antecipámos um crescimento robusto, associado a um período de desinflação, e previmos um ciclo sincronizado de flexibilização monetária, embora em menor grau do que o previsto pelo mercado. Esta perspectiva positiva levou-nos a manter uma exposição significativa a ativos de risco, como as ações e o crédito, o que acabou por se revelar uma estratégia bem sucedida. A nossa abordagem cautelosa às taxas de juro também teve resultados positivos. Durante este período, o fundo superou o seu índice de referência, impulsionado por um forte desempenho no sector tecnológico, especialmente na cadeia de valor dos semicondutores, bem como por estratégias de carry em crédito e exposição a mineiros de ouro.

No entanto, à medida que avançávamos para o verão, adoptámos uma postura mais cautelosa em relação à trajetória da desinflação e ao seu potencial impacto nos mercados, particularmente nos ativos de risco. Consequentemente, fizemos dois ajustes fundamentais à nossa estratégia: reduzir a nossa exposição a acções para cerca de 35% e baixar as avaliações das nossas convicções dentro da carteira de ações, com o rácio P/E médio a cair de x25 em abril para x18 em novembro. Infelizmente, estes ajustamentos não produziram os resultados desejados. A segunda metade do ano foi caracterizada por um comércio de excepcionalismo dos EUA, nomeadamente influenciado pela eleição de Trump, que assistiu a um aumento significativo das acções de crescimento cíclicas e não rentáveis. Esta evolução teve um impacto negativo no desempenho relativo da carteira. Apesar disso, a nossa gestão ativa da duração modificada, que se manteve extremamente baixa ou mesmo negativa, juntamente com uma estratégia de steepening e exposição à inflação, revelou-se benéfica. No entanto, a instabilidade política na Europa e os dados económicos desfavoráveis pesaram sobre o euro em relação ao dólar, afetando ainda mais o desempenho relativo do fundo ao longo do ano.

À medida que entramos em 2025, estamos a adotar uma abordagem mais seletiva em relação ao excepcionalismo dos EUA. As preocupações com as pressões inflacionistas e uma disparidade significativa de rendimento entre as maturidades de curto e longo prazo podem, com o tempo, levar os investidores a questionar as valorizações excepcionais dos mercados de ações dos EUA. Consequentemente, estamos a mudar o nosso enfoque para ações norte-americanas de menor valorização e a diversificar os nossos investimentos para mercados europeus e emergentes.

Por outro lado, a mudança de política da Reserva Federal levou a uma reavaliação dos cortes de taxas planeados para 2025, mas também aumenta a sua flexibilidade para enfrentar potenciais desafios económicos durante o ano. Além disso, dado o aumento global da dívida e dos défices nacionais, as restrições orçamentais obrigarão os bancos centrais (fora dos EUA) a desempenhar um papel crucial na prestação de apoio económico em 2025.

Neste ambiente, mantemos a exposição ao crédito, que continua a oferecer rendimentos atrativos e alguma visibilidade sobre o desempenho potencial. Continuamos cautelosos em relação às obrigações soberanas, privilegiando as obrigações indexadas à inflação em detrimento das taxas nominais. Também estamos a passar de uma posição negativa em relação à duração dos EUA para uma posição mais neutra, embora continuemos a antecipar uma inclinação da curva de rendimentos, particularmente nos Estados Unidos. O mercado está atualmente a prever menos de dois cortes nas taxas para o ano inteiro. Consequentemente, os títulos do Tesouro dos EUA podem servir como uma cobertura eficaz contra ativos de risco em caso de deterioração macroeconómica inesperada. Para aumentar a robustez da estrutura da nossa carteira, acabámos por implementar várias estratégias de diversificação. Estas incluem a exposição a taxas de juro locais de mercados emergentes, empresas mineiras de ouro, moedas sul-americanas e o iene japonês.