Carmignac P. Flexible Bond: Carta dos Gestores do Fundo

O Carmignac Portfolio Flexible Bond perdeu -1,51% ( classe A) no terceiro trimestre de 2023. Contudo, registou um desempenho superior ao do seu indicador de referência¹, que desceu -1,58% durante o período.

O terceiro trimestre de 2023 foi marcado por um contexto adverso nos mercados de obrigações, com um “cocktail” desfavorável de aceleração das taxas de longo prazo e de aumento dos spreads de crédito. Os bancos centrais mantiveram uma orientação restritiva durante o período de observação, tal como representado pelo aperto adicional da política da Reserva Federal (que subiu a sua taxa de referência para 5,5%) e pelos dois aumentos do Banco Central Europeu (que aumentou a sua taxa de depósito para 4%). Além disso, os principais decisores de política monetária reiteraram um objetivo de inflação de 2%, recomendando assim um nível de taxas de juro "elevado por mais tempo", o que levou a um aumento substancial das taxas de juro de longo prazo no final do período. As yields a 10 anos encontram-se agora nos níveis mais altos dos últimos 15 anos, após um aumento de 74 pb na yield a 10 anos dos EUA durante o trimestre (para 4,58%) e um aumento de 44 pb na yield a 10 anos da Alemanha durante o mesmo período (para 2,85%).

Apesar disso, os principais indicadores continuaram a registar uma tendência negativa ao longo do trimestre, com os índices PMI a prosseguirem a sua queda (para 47,0 na zona euro e 50,2 nos Estados Unidos, respetivamente). Embora o emprego tenha permanecido bastante sólido nos Estados Unidos, os índices de confiança revelaram uma deterioração considerável do moral das famílias norte-americanas, alimentando a especulação de que o mercado de trabalho está a desacelerar. Na zona euro, o abrandamento económico intensificou-se, tal como demonstrado pela contração dos indicadores de produção industrial e a degradação do business climate index na Alemanha, que já se encontrava em zona de contração.

A inflação também continuou a abrandar nos Estados Unidos, onde a componente global desceu de +4% em termos anuais para +3,6%, à semelhança da Europa, onde a inflação global se situou em +4,3% em termos anuais em comparação com +5,4% no início do período. Infelizmente, a recuperação dos preços das commodities e as decisões dos países membros da OPEP de reduzir a produção de petróleo bruto diminuíram de forma considerável as perspetivas de renovação do entusiasmo entre os operadores do mercado. No que diz respeito ao crédito, a conjuntura foi igualmente desfavorável, alimentada pela apreensão quanto à trajetória da economia chinesa (em particular, do seu setor imobiliário) e pela revalorização dos prémios de longo prazo ligados à conjuntura de taxas de juro elevadas, o que provocou um aumento das margens de crédito de +18 pb no índice Xover e de +4 pb no índice Principal ao longo do trimestre.

Durante o terceiro trimestre, adaptámos a carteira às diferentes fases do mercado:

A nossa gestão da sensibilidade às taxas de juro manteve-se dinâmica num contexto de taxas de juro particularmente volátil. A sensibilidade global da carteira situou-se num intervalo de [5,4;7,1] e a exposição aos subsegmentos da dívida soberana sofreu alterações consideráveis ao longo do trimestre. Consequentemente, reduzimos a nossa ponderação na dívida emergente, periférica e norte-americana a favor das principais yields a 10 anos da zona euro, as quais consideramos que oferecem um perfil de risco/retorno mais atrativo, dado o abrandamento económico mais acentuado no Velho Continente. Além disso, realocámos as nossas posições curtas nas yields japonesas a 10 anos em favor de maturidades mais curtas (3 e 5 anos), que são mais sensíveis às decisões do banco central japonês.

A nossa exposição bruta a ativos de crédito manteve-se estável durante o período, mas permanecemos pró-ativos na gestão da exposição líquida da carteira. Durante o verão, implementámos uma proteção com CDS tática que cobria até à totalidade da nossa exposição ao crédito de elevado rendimento (14% dos ativos líquidos do fundo), para efeitos de cobertura contra o aumento das margens de crédito na sequência do ressurgimento da crise imobiliária na China. No final do período, reiniciámos estas coberturas em menor medida para amortecer a quebra nos mercados de crédito, na sequência da forte aceleração das taxas de juro de longo prazo.

Continuamos a ter uma perspetiva construtiva da trajetória de normalização das economias e políticas dos principais bancos centrais. De facto, se a inflação subjacente continuar a fixar-se acima do objetivo de 2% estabelecido pelos principais bancos centrais, acreditamos que o abrandamento das várias economias, tal como refletido nos principais indicadores, deverá permitir que os maiores bancos centrais moderem as suas políticas de restritividade monetária no futuro. A curto prazo, este cenário justifica a manutenção de uma elevada apetência pelo risco, tanto em termos de sensibilidade às taxas de juro como de ponderação do crédito. Por conseguinte, mantemos uma duração próxima do nosso limite superior, tendo em conta o fim do ciclo de restritividade, com uma preferência pelos pontos intermédio e longo da curva de rendimentos, que são menos voláteis e que mais beneficiam do abrandamento económico. Este contexto é também favorável às estratégias de carry (como o crédito), que está avaliado de forma atrativa. Por último, mantemos posições longas em taxas reais e taxas de inflação implícitas, dada a persistência das pressões inflacionistas (commodities e serviços).