Carmignac P. Credit: Carta dos Gestores do Fundo

O Carmignac Portfolio Credit valorizou-se 2,48% (para a classe A EUR) durante o terceiro trimestre de 2024 vs 3,33% do indicador de referência, com um desempenho inferior em -0,85%. Desde o início do ano, o fundo regista uma valorização de 7,44% vs 4,55% do indicador de referência, com um desempenho superior em 2,89%.

Todos os fatores de desempenho da estratégia têm contribuído significativamente para o rendimento do fundo até agora em 2024. O principal fator de desvalorização foi uma posição de dívida em dificuldades que sofreu com uma combinação de notícias negativas de curto prazo e de dados técnicos fracos. A maior parte dessa contribuição negativa ocorreu durante o terceiro trimestre, resultando no desempenho relativo inferior do fundo durante esse período. Continuamos confortáveis com a tese de investimento para esta posição e sabemos, por experiência, que os investimentos em reestruturação precisam de tempo para serem frutíferos. O fluxo de notícias sobre este emitente já está a melhorar e a equipa de gestão está a adotar uma estratégia proativa de comunicação financeira.
Ao olharmos para os próximos trimestres, continuamos entusiasmados com o potencial de desempenho do fundo. Os mercados de crédito, que beneficiam de fortes fatores técnicos e macroeconómicos, estão globalmente muito valorizados - embora não estejam ainda nos picos de valorização observados na última década - mas a dispersão é elevada e vemos muitas bolsas de valor.
No sector financeiro, encontramos muitos investimentos que oferecem um prémio de Spread saudável, em comparação com as avaliações gerais do mercado, com um risco fundamental equivalente. Este é, por natureza, um sector de financiamento intensivo, enquanto muitos investidores ainda estão marcados pelas memórias da Grande Crise Financeira e de incidentes idiossincráticos mais recentes (como os episódios do Credit Suisse e do Silicon Valley Bank) e, portanto, desafiantes. Este facto cria um desequilíbrio entre a procura e a oferta de capital que tem de ser resolvido através de spreads mais elevados. No entanto, o sector no seu conjunto encontra-se em boa forma, após mais de 15 anos de acumulação de capital e de uma regulamentação conservadora, e estes prémios são, em alguns casos, muito atrativos.
O universo do crédito estruturado oferece uma combinação igualmente estimulante de mácula injustificada e fundamentos extremamente robustos, resultando em recompensas de risco atrativas que captamos nos nossos investimentos em tranches CLO. O peso das tranches CLO no fundo diminuiu à medida que as posições foram sendo refinanciadas, embora não tenhamos participado em muitas das novas estruturas. No final do trimestre, à medida que a qualidade das documentações melhorava, efetuamos alguns investimentos promissores. É interessante notar que, numa mudança acentuada em relação aos últimos anos, começámos a perceber um melhor valor (após o custo da cobertura cambial) em algumas tranches em USD.
Os recursos naturais são também um sector rico em oportunidades, uma vez que combina intensidade de capital e apetite marginal limitado por parte de muitos investidores em dívida que implementam estratégias de investimento responsáveis demasiado rigorosas. Também neste caso, encontramos uma série de investimentos que nos remuneram muito para além do custo do risco implícito nos seus fortes fundamentos.
O mercado primário tem sido extremamente dinâmico nos últimos trimestres, com novos emitentes a estrearem-se regularmente no mercado obrigacionista. Os roadshows são normalmente curtos e as boas empresas são frequentemente mal avaliadas e chegam ao mercado com rendimentos atrativos. Fizemos uma série de investimentos oportunos desta forma desde o início do ano e a cereja no topo do bolo é que podemos construir posições consideráveis sem custos de transação.
Por último, mas certamente não menos importante, as empresas que fizeram um overlevering antes de 2022, num contexto de baixos custos de financiamento, estão a enfrentar dificuldades crescentes para pagar as suas dívidas num mundo em que o custo do capital normalizou. A taxa de incumprimento tem vindo a aumentar. Até agora, a disponibilidade de capital privado abundante e a implementação de esquemas semi-consensuais de gestão de responsabilidades têm atenuado o impacto desta mudança de regime, mas acreditamos que a frequência e a gravidade dos incumprimentos estão prestes a aumentar. Esta será provavelmente uma grande fonte de oportunidades assimétricas nos próximos dois anos.

Em resumo, estamos muito entusiasmados com os potenciais rendimentos futuros e ficaríamos desapontados se o [Carmignac Portfolio Credit] não oferecesse um rendimento composto de um dígito médio a elevado nos próximos dois a três anos. No final de setembro, a carteira rende cerca de 6,6% para uma notação média de BB+ e, tendo em conta a nossa posição de cobertura de 21%+ através de CDX high yield e Xover, o rendimento é próximo de 6% para uma notação média de BBB-. Além disso, temos na carteira várias situações especiais em que vemos um forte potencial de subida. Dada a profundidade do conjunto de oportunidades no nosso universo de investimento, estamos a manter o fundo muito diversificado, com mais de 250 posições e 150 emitentes, e, por conseguinte, muito líquido.