Mercados obrigacionistas em profundidade

O ciclo de flexibilização monetária mundial, cada vez mais sincronizado, está a ganhar dinamismo. Os mercados obrigacionistas esperam que as taxas diretoras da zona euro desçam para cerca de 2,0% no próximo ano, enquanto as taxas de rendibilidade das obrigações soberanas de longo prazo se situam atualmente em 2,25%. Nos Estados Unidos, prevê-se que as taxas diretoras se situem ligeiramente abaixo de 3,5%, enquanto o rendimento das obrigações do Tesouro a 10 anos subiu apenas 0,7% para 4,2%.

Este clima exige alguma prudência com as obrigações soberanas de longo prazo. A oferta de obrigações soberanas continua a ser abundante e os bancos centrais estão a reduzir as taxas de forma proativa para evitar prejudicar as suas economias. À medida que o aperto quantitativo continua (reduzindo ainda mais a procura de obrigações), existe um risco de pressão ascendente sobre os rendimentos soberanos. Além disso, parece justificar-se um certo prémio de inflação, uma vez que os bancos centrais estão a baixar as suas taxas diretoras, apesar de a inflação ainda não ter regressado ao objetivo de 2%.

Em contrapartida, as obrigações soberanas de mais curto prazo parecem mais atrativas. Se os receios de um abrandamento económico mais grave voltassem a surgir, os mercados precificariam um ciclo de redução gradual mais agressivo, o que reduziria os rendimentos a curto prazo. Este enfoque do banco central no risco cíclico é uma das razões pelas quais preferimos o crédito empresarial e os mercados emergentes no espaço dos ativos de risco.

Nos EUA, acreditamos que a curva de rendimentos das obrigações do Tesouro continuará a inclinar-se. Na zona euro, a aceleração da desinflação - que finalmente empurrou as leituras da inflação global para um nível inferior ao limiar de 2% - e as medidas de austeridade orçamental impostas por Bruxelas em Itália e França estão a penalizar o crescimento do PIB. Esta situação deverá traduzir-se em rendimentos de base mais baixos em toda a curva.

No que respeita às obrigações do Tesouro dos mercados desenvolvidos, os investidores foram recordados de que estes mercados não se limitam às taxas, mas que os spreads também são importantes. As preocupações com o aumento dos défices orçamentais, especialmente em França, vieram ao de cima. Por conseguinte, sugerimos cautela no que respeita aos diferenciais das obrigações do Estado da zona euro em geral, e em especial em França.

Os mercados de crédito estão a fornecer um antídoto para a configuração da curva de rendimentos das obrigações do Estado descrita acima. A curva de spread de crédito tem uma inclinação positiva em todo o espetro de maturidades, o que oferece aos investidores uma forma de atenuar a inclinação negativa das obrigações do Estado e torna a curva das obrigações de empresas muito mais atrativa.

Os fatores técnicos também são favoráveis. Os fluxos para esta classe de ativos têm sido contundentes, especialmente em estratégias que são menos sensíveis à avaliação dos preços de mercado (por exemplo, fundos de maturidade) e onde os ativos tendem, portanto, a ser menos voláteis. A emissão abrandou, mas continua a ser forte. O número de estrelas emergentes é positivo pelo quarto ano consecutivo.

Por último (e mais importante), os fundamentos também parecem estar a melhorar. O crescimento económico está a dar sinais de que pode ter atingido o seu ponto mais baixo, uma vez que tanto a “Fed put” como a “Chinese put” regressaram. A redução prevista do custo do capital e a flexibilização das normas de concessão de crédito sugerem que as taxas de incumprimento irão estabilizar (cerca de 4%). Além disso, o facto de o crescimento económico ter atingido o seu ponto mais baixo também aponta para um ambiente mais benigno em termos de lucros.

Consequentemente, estamos optimistas em relação ao crédito e aos fundamentos, em parte devido ao carry (que varia entre 3,5% e 6,4% nos segmentos denominados em euros). A principal desvantagem prende-se com os níveis de avaliação; os spreads de crédito parecem relativamente apertados em comparação com os níveis históricos.

Acreditamos que a dívida local dos mercados emergentes continua a oferecer rendimentos ajustados ao risco muito atrativos no segmento soberano global. A dívida local dos mercados emergentes deverá beneficiar de um carry atrativo (6,4% ao nível do índice) e da possibilidade de valorização dos preços das obrigações à medida que a Reserva Federal inicia o seu ciclo de redução gradual, o que deverá permitir aos bancos centrais dos mercados emergentes reduzir as taxas de forma mais agressiva do que o atualmente esperado.

Consideramos que as taxas de juro reais são demasiado elevadas nestas economias, onde a desinflação está mais avançada do que no mundo desenvolvido.

Os emitentes dos mercados emergentes oferecem temas de investimento atrativos no ambiente atual e proporcionam uma descorrelação valiosa, uma vez que a dívida local dos mercados emergentes tende a mover-se independentemente das narrativas de aumento/diminuição do risco (ao contrário da dívida em moeda forte e dos mercados cambiais).

No entanto, será fundamental uma definição cuidadosa dos objetivos. Em mais de 60% dos países emergentes, a inflação mantém-se acima do objetivo ou do intervalo de objetivo do banco central. Os bancos centrais de países como o Brasil e o México têm uma ampla margem de manobra para apoiar o crescimento económico se as perspectivas se deteriorarem, uma vez que as taxas de juro reais se situam atualmente entre 5% e 6%.

As expectativas de inflação estão a tender para a baixa devido à contínua desinflação. As expectativas de inflação a 10 anos da zona euro desceram mesmo abaixo do limiar de 2% pela primeira vez desde a recuperação registada há dois anos. Esta situação (entre outros fatores) conduziu aos primeiros cortes nas taxas de juro por parte de todos os bancos centrais do G7, à exceção de um.

No entanto, ao reduzir as taxas agora, quando a pressão inflacionista ainda está presente em vários sectores da economia, não estarão os bancos centrais a lançar as sementes da inflação futura?

A Reserva Federal está a reduzir as taxas e sinalizou que está a iniciar um ciclo de flexibilização, apesar de os indicadores mostrarem que o crescimento do PIB dos EUA é superior a 3%, ou seja, muito acima do potencial. A China parece disposta a estimular a sua economia de forma mais drástica, o que acaba por incluir também o tradicional e adequado estímulo cíclico. E, quer em termos de tarifas, quer em termos de greves, paira no ar um "cheirinho" do final dos anos 70.

Neste contexto, preferimos as taxas reais às taxas nominais, ou seja, privilegiamos as obrigações indexadas à inflação em relação às obrigações nominais, bem como as estratégias de alargamento do intervalo de inflação.