Carmignac - Perspectivas H1 2025

• Após o “grande ano eleitoral”, o populismo regressa, mas as realidades orçamentais serão duramente afetadas.
• As promessas inflacionistas serão testadas pelos mercados obrigacionistas, especialmente nos EUA.
• Na zona euro, a ameaça de contágio da atual crise política francesa paira sobre os mercados e, na China, será testada a resistência política a um estímulo significativo ao consumo manterá um crescimento medíocre.
• O regresso dos vigilantes das obrigações poderá levar a uma rotação regional das carteiras, exigindo diversificação.
• Nas ações, vemos oportunidades para reinvestir em nomes europeus subvalorizados e nos “amigos” de Trump.
• No rendimento fixo, gostamos das obrigações de curto prazo com grau de investimento, obrigações de empresas de alto rendimento e obrigações indexadas a à inflação.

2024 foi o “grande ano eleitoral”, quando quase 40 por cento da população mundial - representando 60 por cento do PIB global - foi às urnas. Embora os governos no poder tenham adotado algumas das políticas heterodoxas dos seus opositores, 80% deles foram derrubados pela onda populista global. Após três décadas de aumento da desigualdade e de quase estagnação dos salários médios reais, o regresso da inflação em 2021-2023 foi a gota de água que convenceu os eleitores a abandonarem a ortodoxia favorável ao mercado encarnada no “Consenso de Washington”.

Em 2025, os líderes populistas, eleitos com base em plataformas anti-inflacionistas, terão de enfrentar o teste da realidade fiscal: a estagnação da inflação (um fenómeno global, por exemplo, na China) e as trajetórias fiscais insustentáveis manterão os custos reais dos empréstimos elevados e os mercados cambiais muito nervosos. Os populistas esperam um ajuste de contas que irá testar a paciência dos chamados “vigilantes das obrigações”, especialmente porque todos os principais bancos centrais estão a reduzir os seus balanços, reduzindo assim a liquidez disponível para garantir o bom funcionamento dos mercados de obrigações. Se estes poderosos investidores começarem a vender, em protesto contra políticas orçamentais aparentemente insustentáveis, uma inundação de obrigações fará subir os custos dos empréstimos e enfraquecerá a taxa de câmbio, causando um ciclo de retroação negativa com a inflação e a economia real.

O regresso do “populista-chefe”, Trump, conduzirá quase certamente a um endurecimento imediato das políticas de imigração e à imposição de tarifas, dificultando o lado da oferta da economia dos EUA. Isto manterá o crescimento da economia em cerca de 2,5%, mas com uma inflação persistentemente acima do objetivo e taxas de juro reais elevadas, especialmente para as famílias com baixos rendimentos. Este crescimento “não inclusivo” irá exacerbar as frustrações sociais que mobilizaram a coligação eleitoral de Trump. Consciente da sua vulnerabilidade política na Câmara dos Representantes (maioria escassa), Trump sentir-se-á compelido a cumprir as suas promessas eleitorais de redução de impostos e de relançamento industrial. É aqui que ele enfrentará o constrangimento de um mercado obrigacionista saturado e de um dólar forte impulsionado pelo Nasdaq. O populista tornar-se-á então um disruptor.

Tal como Franklin D. Roosevelt, Nixon e Reagan antes dele, Trump será tentado a reduzir as restrições externas e fiscais e a recriar algum espaço político externalizando os custos de ajustamento para o resto do mundo, através de uma queda do dólar (Plaza II) ou impondo repressão financeira aos seus aliados (emitindo obrigações de guerra para os seus aliados da NATO+). Como último recurso, Trump poderia acabar com a independência da Fed.

No que diz respeito à zona euro, o principal motor do próximo ano será a trajetória política e orçamental da França..... Se a classe política francesa não for capaz de inverter a deterioração orçamental, a crise institucional poderá transformar-se numa crise financeira com ramificações globais, dada a disseminação das obrigações soberanas francesas nas carteiras globais e a grande presença global dos bancos franceses. Mais importante ainda, o impasse sanciona 25 anos de fracasso da União Europeia em impor mecanismos de disciplina orçamental aos Estados-Membros da zona euro, uma condição vital para uma união monetária sustentável. A ingovernabilidade do país significa que não pode ser salvo, para já, pelas salvaguardas criadas na sequência da crise grega (MEE, OMT, TTIP). As dúvidas sobre a sustentabilidade da construção do euro podem, portanto, ressurgir. Ao contrário dos Estados Unidos, que se endividam na sua própria moeda e podem monetizar o seu poderio militar, a França não pode deflacionar a sua dívida nem desvalorizar a sua moeda. As consequências do ajustamento orçamental far-se-ão sentir na economia real, nomeadamente no mercado de trabalho.

Por último, a China já está à beira da deflação da dívida, ou seja, da japonização, mas está agarrada a políticas reativas de estímulo mínimo, com uma recusa ideológica de implementar políticas que poderiam estimular o consumo. A estabilização dos preços da habitação nas cidades de primeira linha é insuficiente para impulsionar a atividade de construção de habitação em todo o país. A prioridade de Xi é construir uma economia orientada para a exportação, à prova de sanções, na fronteira tecnológica. A vigilância distópica da população permite-lhe aumentar o nível politicamente aceitável de frustração social. Na ausência de estímulos tangíveis anunciados nas sessões parlamentares de março, teremos de nos manter cautelosos em relação à economia chinesa.

Os mercados globais têm sido rápidos a avaliar o maior excepcionalismo dos EUA após as eleições, enquanto as ações europeias e dos mercados emergentes estão presas no limite inferior dos seus intervalos de avaliação histórica. O regresso dos vigilantes das obrigações, juntamente com a passagem dos EUA do excepcionalismo para a disrupção, poderão ser os catalisadores de uma grande rotação regional. Neste contexto, preferimos:

Ações globais e diversificação

Esperamos que os EUA tenham um desempenho superior no início do ano (dado o efeito Trump 2.0 na confiança e nos gastos dos consumidores e nas empresas com as taxas de imposto efetivas mais elevadas (ou seja, PME)). No entanto, as preocupações com a inflação e uma curva de rendimento mais acentuada, mais adiante, poderiam levar os investidores a questionar as avaliações verdadeiramente excecionais das ações dos EUA. E, no resto do mundo, não se deve desconsiderar o potencial das autoridades chinesas para antecipar uma maior flexibilização, nem a resiliência das autoridades europeias em tempos de crise existencial. Por conseguinte, podem prevalecer as jogadas contrárias, uma vez que os decisores políticos locais são forçados a reagir.

Entretanto, o sentimento pessimista generalizado em relação à Europa significa que alguns ativos de elevada qualidade - menos expostos à incerteza económica e política - podem ser comprados com desconto em relação aos seus homólogos norte-americanos, constituindo um excelente diversificador de carteiras.

Não esperamos fogos de artifício no crescimento, dado o que está a acontecer - ou melhor, a não acontecer - no velho continente, mas vários fatores podem jogar a favor das ações europeias. Existem muitas ações de empresas líderes mundiais a um preço muito razoável. É o caso, nomeadamente, de sectores como o aeroespacial ou a eletrificação, que beneficiam de ventos estruturais a longo prazo e são, portanto, menos dependentes do crescimento económico. Aqui encontramos empresas europeias e americanas que, apesar de terem margens semelhantes, crescimento esperado dos lucros por ação e receitas em dólares, negoceiam com uma diferença de 20% a 30% em muitos parâmetros de avaliação. Exemplos semelhantes podem ser encontrados nos sectores dos bens de consumo, dos produtos farmacêuticos e dos bens de consumo, em que as empresas europeias com fundamentos sólidos e perspetivas semelhantes de rendibilidade dos capitais próprios têm avaliações muito distantes das suas congéneres americanas.

Uma seleção dos “amigos de Trump

Noutras partes do mundo, uma seleção de “amigos de Trump” também nos permite entrar em ativos menosprezados. Vemos oportunidades em países com situações especiais que já tiveram dificuldades com os vigilantes das obrigações e onde reformas significativas e políticas de recuperação estão a ter efeito. Países como a Argentina (onde a inflação está a passar de três para dois dígitos), a Turquia (onde os rendimentos reais estão finalmente a entrar em território positivo) ou o Equador (onde a combinação de reformas e o apoio das instituições internacionais é benéfica). E também em países mais cobertos, como o Japão (onde o fortalecimento da moeda e o endurecimento da política monetária devem ser bem vistos tanto pelo presidente eleito como pelos investidores globais) e a Índia (que goza de um crescimento positivo a longo prazo e de um recente abrandamento das avaliações das ações).

Elevado carry e rendimento fixo flexível

Dado o elevado nível da dívida e dos défices nacionais em todo o mundo, as restrições fiscais significam que os bancos centrais não americanos estão preparados para fazer o trabalho pesado “económico” em 2025, em vez dos governos. Isto favorece os segmentos de rendimento fixo, onde o rendimento previsível (“carry”) oferece o melhor indicador de potenciais rendimentos futuros ao longo do tempo e também a melhor almofada para digerir más notícias. A este respeito, preferimos os títulos com grau de investimento a curto prazo, em que um possível alargamento dos spreads de crédito seria mais do que compensado por taxas mais baixas; e as obrigações de alto rendimento, com um cenário técnico favorável num contexto em que a emissão líquida tem sido negativa e se espera que o apetite dos investidores seja continuamente satisfeito nos próximos trimestres.

Afastamo-nos em grande medida do espaço das obrigações soberanas dos mercados desenvolvidos que, apesar das circunstâncias, oferecem rendimentos baixos.

Por último, a forma da curva de rendimentos (de invertida a plana) e a persistência do problema da inflação levam-nos a preferir as obrigações vinculadas a taxas reais (ou seja, vinculadas à inflação) às nominais.